24.05.2012

Facebook - "the most litigated IPO"

Der Facebook-IPO (Initial Public Offering) ist in aller Munde, nicht in einer positiven Art und Weise, denn die letzten Tage förderten einige überraschenden Details zutage. Die technischen Probleme des Börsenbetreibers Nasdaq und die intransparenten Vorgänge im Vorfeld der Erstkotierung bei der Lead Underwriting Bank Morgan Stanley werden mit Sicherheit ein juristisches Nachspiel haben. Die Klagen wurden bereits anhängig gemacht. 

Ausgangslage:

Facebook Inc. ging am vergangenen Freitag begleitet von grosser Medienaufmerksamkeit an die US-Technologiebörse Nasdaq. Es handelt sich dabei um die Erstkotierung eines grossen Teiles der Aktien. Der Preis wurde im Bookbuilding-Verfahren auf $38 je Aktie fixiert. Der Preis wurde bereits im Vorfeld heiss diskutiert, vor allem deshalb, weil viele Personen vom langfristigen Geschäftsmodell des grössten Kontaktnetzwerkes nicht genügend überzeugt waren.

Vorwürfe:

Der Börsenbetreiberin Nasdaq wird vorgeworfen, dass ihre Infrastruktur bei der Verarbeitung der Nachfrage versagt hat. Konkret wurden die Kauforders nicht fristgemäss ausgeführt. Als Konsequenz resultierte für die vermeintlichen Käufer, dass entweder kein Matching zwischen Angebot und Nachfrage erfolgte oder dass aber der Kaufpreis zu hoch ausfiel. 
Die Vorwürfe gegen Morgan Stanley beziehen sich auf mutmasslich exklusive Informationen, welche die Analytiker der Bank hatten. Diese Informationen wurden scheinbar nur einer ausgewählten Anzahl IPO-Investoren herausgegeben. Es wird vermutet, dass die Erkenntnisse (wahrscheinlich tiefere Umsatz- und Gewinnaussichten) kaum den Ausgabepreis von $38 gerechtfertigt hätten. 

Rechtliche Einschätzung:

Die Pflichtverletzung von Nasdaq liegt im unzureichenden Bereitstellen der Börseninfrastruktur. Wie weit dies rechtlich relevant sein wird, wird sich zeigen. Nasdaq scheint unsorgfältig in diesem Bereich gehandelt zu haben.
Viel interessanter ist die rechtliche Würdigung des Verhaltens von Morgan Stanley und anderer Lead Underwriting Banken. Problematisch ist meines Erachtens nicht primär die Tatsache, dass Facebook höher bewertet - vielleicht zu hoch - an den Start ging, denn in Bewertungsfragen besteht naturgemäss ein grosser Ermessensspielraum. Rechtlich fragwürdig ist die Vorgehensweise von Morgan Stanley, allfällige neue Informationen nur einer handvoll Personen bereitzustellen. Im Kapitalmarktrecht gilt im Grundsatz das Prinzip der Anlegergleichbehandlung (vgl. Art. 1 BEHG und Art. 6 Richtlinie Ad hoc-Publizität der Schweizer Börse SIX). Ein Verstoss dagegen kann aufsichtsrechtlich relevant sein. Die Ungleichbehandlung materialisiert sich primär im Kotierungsprospekt und in den Folgepublizitätspflichten (vgl. Art. 27 Kotierungsreglement der SIX, Art. 37 Abs. 2 Ziff. 3 Kotierungsreglement, Ziff. 2.7.5 des Schemas A der SIX und Art. 752 OR)*. So hatte etwa Facebook selber am 9. Mai 2012 ein Amendment zum Prospekt publiziert, in welchem festgehalten wird, dass es gewisse Probleme beim "advertising revenue... from mobile device users" gibt. Solche "material information" muss allen potentiellen Anlegern gleichzeitig durch den Emittenten resp. durch seine Banken offengelegt werden.
Wie könnte nun diese Ungleichbehandlung rechtlich geltend gemacht werden? Im US-Börsenrecht wird unterschieden, ob klagende Investoren first buyers sind oder erst am Sekundärmarkt gekauft haben. Erstere können Schäden aus Falschaussagen im Prospekt direkt einklagen. Zudem haben sie das Recht, vom Kaufvertrag zurückzutreten und die Aktien gegen den Kaufpreis an die Underwriter zurückzugeben. Die Schadenssumme für die Banken wäre somit beachtlich.
Ebenfalls interessant wird sein, woher diese Informationen stammten und wieso sie nicht sogleich offen gelegt wurden ("Aktualisierungspflicht" des Prospekts). Facebook wäre hier selber in der Pflicht gewesen. In diesem Sinne würde das Verhalten gewisser Akteure das strafrechtlich relevante Insiderdelikt erfüllen.

Wie es nun weitergeht, werden die nächsten Monate zeigen. Die NY Times spricht aber jetzt schon von der "most litigated" IPO, also eine Fundgrube für an Kapitalmarktrecht interessierten Juristinnen und Juristen. Immerhin scheinen sich die Facebook-Aktien beim "inneren" Wert eingependelt zu haben ($32 am 24.5.2012).

Nachtrag: Im folgenden NZZ-Beitrag macht Werner Grundlehner neben allgemeinen Ausführungen zum Ablauf einer Erstkotierung interessante Bemerkungen zu angeblichen Vorfällen rund um den IPO von Facebook. So haben angeblich Grossinvestoren nach dem selektiven Bekanntwerden tieferer Umsatz- und Gewinnprognosen ihre Kauforders nicht mehr auf "bestens" fixiert, sondern auf $32 reduziert, was den starken Kursrückgang erklärt. Darüber hinaus haben Grossinvestoren scheinbar mit Leerverkäufen einige Kursgewinne einfahren können; sie nutzten damit ihr Wissen in Bezug auf die Überbewertung und damit den Kursrückgang aus. Die hohen Umsätze am ersten Handelstag lassen sich schliesslich wohl auf die Gerüchte zurückführen, welche "tödlich" für ein IPO sind.


*Gestützt auf diese Bestimmungen wird in der Schweizer Lehre eine allgemeine Pflicht zur Aktualisierung der Kotierungsprospekte angenommen.

Kommentare:

  1. Wenn ich mich richtig entsinne ist der Markt an der NASDAQ quote driven (und nicht order driven wie an der NYSE oder der SIX) - insofern ist kein "matching" der Buy|Sell Orders erforderlich, da der Market Maker (zumindest in der Theorie) jederzeit Kurse zu stellen hat. Insofern wäre die Ausführung unter einem quote driven order system grundsätzlich "garantiert" :). Zusätzlich ist zu bemerken, dass die Haftung der NASDAQ afaik auf USD 3 Mio. limitiert ist - reicht also niemals für die verbrannten Milliarden ;)

    Hingegen dürfte es interessant sein, unter welchen Titeln Ansprüche gegen Morgan Stanley, Facebook etc. geltend gemacht werden; Sections 11 und 12 des Securities Acts (1933) oder gar die Rule 10b-5 des Securities Exchange Acts (1934). Überdies gilt die Pflicht zur ad-hoc Publizität grds. nur für "kotierte Aktien"... ;)

    PS: Der innere Wert von NASDAQ:FB liegt imho atm bei ca. USD 4-5 --> fleissig long puts mit cash settlement kaufen ;)

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  2. Danke Olivier für deine Inputs! Gut, scheinbar haben einige Investoren eine Woche lang nicht gewusst, ob ihre Kaufaufträge ausgeführt wurden oder nicht. Die Haftungsbeschränkung der NASDAQ wird sicher noch zu Diskussionen führen. Klar, ad hoc-pflichtig ist man natürlich erst mit der Kotierung (Art. 2 Richtlinie Ad hoc-Publizität der SIX). Das US-Recht kennt aber allgemeine Publizitätspflichten resp. Prospektaktualisierungspflichten im Vorfeld einer Kotierung.
    Viel Erfolg mit deiner Strategie!

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  3. Überbewertung und Kursrückgang waren aber wirklich für alle möglichen Anleger zu erwarten. Man konnte diese Prognose schon Wochen vor dem Börsengang in freien Blogs nachlesen.

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  4. Hallo Luisella. Ja, Facebook hat ja selber die unternehmerischen und sogar politischen Risiken Punkt für Punkt im Prospekt aufgelistet (inkl. oben genanntes Amendment). Im Resultat befremdet mich auch nicht die extreme Überbewertung, weil wir dasselbe Verfahren in den letzten Jahren, insb. Ende der 90er Jahre ja zur Genüge sehen konnten. Die Branche lebt von diesen Hypes... und einige Banken verdienen sicherlich auch gut daran. Juristisch spannender und heikel ist die Frage betreffend Gleichbehandlung aller potenziellen Investoren, und inwiefern man diese vor dem IPO gewährleisten kann. Angeblich sind ja vor allem die Kleinanleger, die bis zu 25% der Investoren ausmachten, unter die Räder gekommen. Danke für deinen Beitrag.

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  5. btw. Facebook Inc. (NASDAQ:FB) dümpelt aktuell bei USD 20 rum (=

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